论坛观点 | 郭雳：中概股的新挑战与资本市场的新发展
导 读
1月23日，由北京市道可特律师事务所、绿法（国际）联盟联合主办的第五届中国经济发展与法律服务创新高峰论坛暨道可特2021-2025五年发展规划线上发布仪式顺利举行。本次论坛齐聚多名政商界、法律界大咖，共话当下中国面对的机遇和挑战以及法律市场面对的变革与创新。北京大学法学院党委书记、副院长郭雳先生出席论坛并发表主题演讲。
北京大学法学院党委书记、副院长、教授、博士生导师
尊敬的各位领导、同仁、各位朋友下午好，很高兴参加这个论坛。刚才听王忠民理事长的演讲，之前也多次听过他的报告，之前主要是在经济和社会领域，这次我感觉理事长对法律领悟的把握也非常透彻，分析地特别到位，他在讲法律服务场景变迁的时候，我觉得是抓住了要害，其中也讲到了很多细节，希望理事长继续关心和指导法律行业情况的变化。
我接下来要讲的中概股的情况，是王忠民理事长发言的一个注脚。中概股公司是指主要的资产和业务在中国的境内，在境外注册和上市的公司。在15分钟的时间，我主要想讲四个方面：
● 首先是在美国上市的中概股面临着怎样的新的监管环境；● 中概股事件为什么出现；● 概括一下过去的20年当中，中概股面临着怎样的问题，观察中概股也为中国资本市场的发展，特别是为我们注册制的推进提供思路和经验；● 最后我也谈一谈中国的注册制有哪些新的发展和变化，未来又会怎样。
五中全会讲我们要面对新的发展格局，在注册制的领域也是资本市场去解这个题，来回答新发展格局下的使命和自己要完成的任务，我想这是一个非常重要的方面。：：：：
第一个，看看美国这边有什么新的情况。一个月之前，刚刚卸任的特朗普总统签署了由美国联邦国会两院通过的法律，叫外国公司的问责法。这个法律最核心的，如果是外国公司在美国上市，但是连续三年不能够被美国审计的监管者PCAOB所检查的会计师事务所审计，这样的外国公司就要被美国的证券交易所下市。PCAOB在21世纪初设立的，是美国对于上市公司的审计进行监督的机构，这个法律被普遍的认为主要是针对在美国上市的中国公司也就是中概股。在过去的十年当中，围绕着是否中国的会计师事务所包括国际的会计师事务所受PCAOB的监督，中美两国有过长期的交涉和博弈的。
在最近两年，我们发现冲突有加剧的态势，法案正式通过生效之前，去年有一系列的信号都在讲反映美国正在加强对这个领域的关注，这些信号来自于美国证监会，来自于PCAOB。如果看这部法案主要内容，可以分为两个方面，一个是信息披露，法案要求如果在美国上市公司的审计师不能被PCAOB检查，需要遵守额外披露的义务，包括注册地政府、持股的数量、党章是否写入了公司的章程，中国色彩就非常明显了，甚至董事会成员当中的党员也需要在这个部分进行披露。还要披露外国政府的控制权。
还有一部分的变化，从今年开始，如果这家上市公司的审计师连续三年不能接受PCAOB的检查，美国证监会有权禁止其在美国的交易所上市。这种情况法案也规定了一定的补救措施，但是补救措施也并非一劳永逸，如果采取了补救措施，但是随后审计师又不能接受检查，公司仍然有可能被禁止在美国的交易所上市。这是法案基本内容的概述。
接下来展示的是更具体的层面，美国证监会直接调整监管上市公司的有一个叫公司金融部的，去年11月底，SEC公司金融部也公布了一个披露的指引，披露的指引也是针对中概股的。指引当中总结了中概股面临着一些挑战，这些挑战在接下来我也会提到，包括刚才说的审计的问题，包括VIE架构，包括中国的国安法和国家保密法等等。指引要求中概股公司，中国的发行人尽可能完全的披露相关的风险，并提供问题清单，让中国的发行人去评估自己披露义务是否得到了比较好的遵守。我想回答这些问题清单，主要是律所的工作，所以今天在线的律所都在开始为协助客户去回答这个问题清单正在做准备，这可能也是王忠民理事长讲的法律服务的新场景。：：：：第二块我想讲为什么会有中概股？中概股折射出什么现象？目前在美国上市大概有200多家中概股，主要集中在上面所提的这些领域，特别是信息服务领域、消费和金融这几个行业。在20多年之前中概股出现源于这样一些理由，包括上市条件、包括市场环境。那个时候中国的公司法和证券法还特别强调营利性的要求，上市特别是主板上市营利性要求非常高，达不到营利性要求只能谋求在境外上市。王忠民理事长提到差异投票权，去年之前中国的上市公司还是不允许在控制权方面，在表决权方面有不同的设计。
回到20年前，中国是一个资本短缺的社会，这些中概股到美国去寻求更充沛的资金支持，需求是非常合理的，另外他们的客户，他们的并购对象以及在境外上市的声誉都是市场环境方面的考虑。行业特征，回到20年前，很多新兴的中国公司必须要在美国的市场去寻找可比公司，他们的早期投资境外的VC、PE希望通过境外的上市实现顺利的退出。监管因素也必须得到考虑，在这方面有两种不同的观点，一种认为美国的监管比较完善，在美国上市向社会释放一个公司治理比较完善、监管比较到位的信号，也赢得更多的投资者。另外一种理论，比较代表的人物是美国哈佛大学法学院的教授，他的看法是这些中概股的公司往往在境外的避税地注册的，美国的证券法虽然有域外管辖的法律，但是对这些法域的管辖并不是那么理想，某种程度上也形成了美国证券法的盲区。这些中概股能顺利的在美国着陆，有赖于会计互认，有赖于中介机构的推动、投行、律所、会计师事务所。
回顾过去20年，出现过大大小小的问题，比较多的是集中体现在这样一些方面，比如说VIE架构，我想在这里就不再赘述了，它是通过协议的控制来代替股权的控制实现的。这个架构自2000年新浪走通以后，被中概股公司大量的采用。实际上这个架构的发明者是律师，是北大法学院的毕业生，刘刚律师。可以通过这个例子来充分的领会律师法律服务在境外上市，在资本市场当中的作用。
去年瑞幸折射出来的财务造假问题，还有关于审计方面的，还有合规。今年早些时候，围绕着几家中国的通信公司是不是能够在美国继续上市，也有争论，也有反复，它倒不是因为问责法案，更多的是跟中国军工企业的所谓联系，受制于美国国防部黑名单的影响。这些问题有的来自于技术，我想更多的是来自于利益，有投资人和企业的利益分歧，也有中国和美国作为两个战略的合作和博弈国家，他们之间利益的博弈。这里有些是沟通的问题，有些也不可避免有着偏见，金融学上有一个概念讲母国的投资者对于来自外国的公司，可能有天然的偏见，也需要我们通过更大的努力去克服这种偏见。：：：：接下来的问题是变化，两边的市场都在面临着深刻的变化，中国的市场正在推出注册制，变得更加包容，中国的市场环境正在变得越来越好，本土的资本正在蓬勃的涌现，并购也变得越来越活跃。在科创板、创业板注册制下上市，也是一个不错的声誉。从行业特征也是这样的，有中国的互联网、中国的新兴科技正在创制出本土自己的模式，并且可能对外进行输出，我们每年都产生大量的独角兽，或者是超级独角兽的企业。同时，内外的监管环境也在面临着变化，内部在改进完善，在更高水平的开放。同时，中概股也面临着更多的来自美国的监管压力和限制。
从企业的角度来说有几个选择，已经在美国上市的中概股，可能会考虑回归，做私有化的交易，有些已经顺利的完成。这里面可能会面对美国投资者的集团诉讼。第二种选择是继续考虑上市，但是在两地上市，在上海和美国两地上市，这里面从技术上采取新股的方式，有采取CDR的方案。第三种选择是尽管有监管的压力，继续在美国上市，实际上2020年虽然有瑞幸的事件，中概股公司在美国新上市的数量是最近五六年当中最多的，这也反映了中国市场的需求还是非常蓬勃的。
刚才王忠民理事长也谈到了中国的注册制，我理解中国特色的注册制两点是非常重要的，一个是发行的市场化，一个是更好的发挥政府的作用。发行市场化方面有不同的体现，比如说在发行条件上，整体上降低了上市发行准入门槛，把部分发行条件转化为信息披露的要求。在发行程序上强调公开透明、便捷高效，通过问答的方式展开，要求三个公开，标准公开、过程公开、结果公开。我自己参与科创板的工作，有着切身的体会，现在的审核工作都是通过电子系统完成的，如果有什么不好的地方，可能就是比较费眼睛。
权责配置方面强调各方参与者各尽其责，中国的注册制在全面推进当中，不同的市场希望寻求差异化的发展，有的侧重于增量的，有的兼顾存量，在先发优势、后发优势之间形成互补，希望大家通过良性的竞争来共同探索注册制的底线和红线，有上海的科创板，有深圳的创业板，还有新三板的精选层。
现在的证监会对于监管的思路是比较清晰的，我们希望去建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场。敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，能为市场提供有效服务的律师，将会扮演更大的作用。同时，在去年特别强调建制度，不干预，零容忍，证监会的信号都折射有效市场和有为政府如何实现更好的结合的主题，希望在接下来的论坛中听到更多发言人你们精彩的见解。我自己的分享就到此结束，谢谢大家。精彩推荐
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